Utblick mars 2024

Historien talar för ett starkt börsår

Globala börser har stått emot ränteuppgången bra, mycket tack vare starka kvartalsrapporter. I sedvanlig ordning har de flesta bolagen i USA slagit vinstförväntningarna, där teknikjättarna återigen sticker ut. 

Trots höga förväntningar med starka kursuppgångar inför rapporterna lyckades bolag som Nvidia fullständigt krossa förhandstipsen. Bolaget fortsätter visa att AI-hajpen kan översättas till faktiska intäkter, vilket kan förklara varför en enskild rapport får så stort genomslag på världens börser. 

Under månaden har Nvidia , som nu är det tredje största bolaget i världen sett till börsvärde, stigit med närmare 30 procent och dragit med sig andra sektorkollegor. Det har bidragit mycket till våra portföljer eftersom vi har övervikt i It-bolagen och den amerikanska börsen. 

En viktig signal jag tar med mig från rapporterna är att flera bolag återigen annonserar ökade aktieåterköp. Det är en viktig signal för börsen framåt. Att bolagen återigen ska köpa tillbaka aktier är en direkt effekt av tidigare kostnadsbesparingsprogram, bättre marginaler, stigande vinster och ett förbättrat fritt kassaflöde. 

Återköp prioriteras oftast sist efter alla andra åtaganden och är det första som ryker i dåliga tider.  Att återköpen nu ökar indikerar att företagens förtroende för sin finansiella styrka stiger och det är även en signal om positiva framtidsutsikter och en tro på en starkare konjunktur från bolagens sida. Detta är en input som bidrar till att vi har övervikt på aktier för tillfället. 

Nu skiftar fokus återigen mot inflationskampen

I takt med att rapportperioden närmar sig sitt slut kommer blickarna i allt större utsträckning riktas mot den ekonomiska statistiken. Inte helt oväntat kommer fokus återigen bli på inflationen och om centralbankerna lyckas vinna kampen mot det stigande pristrycket. Efter USAs överraskande höga inflationsutfall i januari kommer inflationen i februari, som rapporteras den 12:e mars, bevakas extra noga. 

För att en sommarsänkning ska vara möjlig måste inflationsutfallet falla Fed i smaken. Ytterligare en negativ överraskning kommer troligtvis få marknaden att tveka än mer på att detta sker.

2024 blir ett spännande år för investerare

För investerare kommer 2024 bli väldigt spännande. Att vi får ett händelserikt år kan vi nog alla redan nu vara överens om. Utöver att inflationen faller, centralbankerna sänker och tillväxten vänder upp har vi dessutom ett amerikanskt valår att hantera. Historiskt sett har valår varit positiva för börsen men givet kandidaterna kan vi nog räkna med en hel del turbulens i den amerikanska politiken inför hösten. 

Trots fortsatt höga räntor och en geopolitisk oro som hänger över marknaden har året börjat starkt. Flera av världens aktiemarknader handlas på nya högstanivåer, den japanska börsen slog exempelvis nyligen sitt gamla börsrekord från 1989! Givetvis ökar alltid rekylrisken i det korta perspektivet efter starka perioder, men blickar vi framåt har vi faktiskt statistiken med oss. Tittar vi historiskt har USA-börsen (S&P 500 index) stått högre vid årsskiftet i 80 procent av fallen, när året inletts starkt. 

Det är som alltid lätt att måla upp ett oroligt scenario och som alltid finns det risker att hantera på aktiemarknaden, men när jag summerar förutsättningarna för börsåret 2024 är jag ändå mer optimistisk än pessimistisk. 

Vår marknadssyn för 2024

• Börsen utvecklas positivt men kan stundtals vara turbulent
• Räntorna faller, vilket gynnar risktillgångar
• Konjunkturen bottnar och vänder

Vi har för närvarande en övervikt mot aktier som tillhör företagssektorerna Teknik, Hälsovård samt Kommunikation i vår globala aktieportfölj. Detta innebär förstås inte att vi enbart äger aktier från dessa sektorer. Vår portfölj är väldiversifierad och bestående av samtliga större sektorer. Figur 1 sammanfattar de fem största sektorerna vi nu har i vår globala portfölj. 

Eftersom vår globala portfölj är sammansatt av aktier från samtliga sektorer så är förstås den viktigaste faktorn för en god avkastning att aktiemarknaden generellt utvecklas väl. 

Vi kan dock öka avkastningen i vår portfölj genom öka exponeringen mot aktier i de företagssektorer vi tror kommer gå bäst. Vi har sedan en tid tillbaka haft en övervikt mot sektorerna Teknik och Hälsovård. Teknik utgör den största sektorn i vår globala aktieportfölj med ungefär 28 procent av värdet, stora bolag i sektorn är exempelvis Microsoft, Apple och Nvidia. 

Ett av motiven till vår positiva syn på denna sektor är att vi tror att AI kan få stor betydelse framöver och att de företag som först gynnades av denna utveckling såsom Nvidia, visat att de kan leverera ökad försäljning och vinst. Nästa sektor att gynnas av AI kan vara kommunikationstjänster, en sektor vi höjde till övervikt i början av året. 

Vilka bolag från kommunikationstjänster har vi då i vår globala portfölj? Våra två största innehav är Meta (Facebook) och Alphabet (Google), vilka utgör ungefär två procent vardera i vår globala portfölj. 

Bra resultat från Meta

Inte minst Meta har levererat bra resultat och redovisade en tre gånger så stor vinst jämfört med för ett år sedan samtidigt som de valde att för första gången göra en utdelning. En förklaring till den goda utvecklingen var att Meta lyckats fånga upp en stor marknad för annonsintäkter. 

Ett annat företag som rapporterat en god vinstutveckling, och som även arbetar mycket med AI för att förbättra kundupplevelsen och skräddarsy kundutbudet, är Netflix. Med en vikt på 0,2 procent i vår globala portfölj utgör dock bolaget en betydligt mindre del än giganterna Meta och Alphabet. Likväl är det ett intressant bolag att följa framöver.

Figur 2 visar utvecklingen för aktier i de sektorer vi har övervikt mot. Vi ser att såväl Teknik som Kommunikation överträffat totalindex, vilket varit gynnsamt för vår portfölj.

Räntor står och stampar

Ungefär 55 procent av innehaven i vår ränteportfölj, S&P ränta, utgörs av svenska stats- och bostadsobligationer. Dessa obligationer är så kallat ”säkerställda” vilket innebär att de skyddas av en underliggande säkerhetsmassa bestående av bolån till hushållen. Denna säkerhetsmassa anses extra säkra och har därför fått det högsta kreditbetyget AAA. 

I vår ränteportfölj har vi även exponering mot företagsobligationer, obligationer som är något mer riskfyllda men över tid ger en bättre avkastning. En stor andel av de företagsobligationer som emitteras i Sverige är inom fastighetssektorn eller av bolag som saknar kreditbetyg. För att få en mer likvid och väldiversifierad portfölj har vi därför valt att ha all exponering mot företagsobligationer mot globala företag såsom i USA och Eurozonen. 

Efter den starka utvecklingen för obligationsportföljer i slutet av 2023, som en följd av snabbt fallande räntor, har avkastningen hittills i år hamnat på svagt minus då räntor rekylerat upp. 

Det allmänna risksentimentet har dock varit gott varför vår exponering mot High Yield klarat sig relativt väl. Ungefär 15 procent av vår exponering mot räntemarknaden har vi mot High Yield, vilket är en viss övervikt jämfört med de 10 procent vi brukar ha i normalläget. 

Anledningen till övervikten är att vi har en positiv syn på riskfyllda tillgångar såsom globala börser, en miljö då även High Yield brukar utvecklas väl. Även om denna exponering utvecklats sidledes hittills i år bedömer vi att den kommer ha ett bra år framför sig!

På aktiemarknaden och inom näringslivet i stort ser man tydliga trender över tid. Från tid till annan premierar börsinvesterare olika saker och vad som bedöms som rätt för olika företag varierar. 

Några tydliga exempel är graden av outsourcing, vilka tillgångar bolagen ska äga och inte minst hur renodlad verksamheten ska vara. 

Konglomerat (grupp av företag med olika verksamheter) är motsatsen till renodling och historien ger flera exempel på konglomerat som byggs upp för att sen monteras ner och renodlas i fristående verksamheter. 

Att konglomerat uppstår kan bero på att den ursprungliga verksamheten anses för sårbar för att stå på egna ben och att man företagsledningen vill sprida riskerna. Inte sällan renodlas sedan konglomerat då de har blivit för oöverskådliga, ineffektiva eller att kapitalbehov och bristande lönsamhet tvingar fram renodling. 

Oftast beskylls stora konglomerat för att vara maktbyggen snarare än för att maximera aktieägarvärden. 

Det kanske mest kända exemplet på konglomerat som monterats ner här på hemmaplan är AB Volvo. Koncernen har gått från att vara ett konglomerat på 1990-talet med verksamheter inom livsmedel, läkemedel och person- och lastvagnstillverkning till att idag huvudsakligen producera lastvagnar och anläggningsmaskiner. 

Då tillväxt är en grundläggande pelare som nästintill samtliga bolag har som mål är det inte speciellt förvånande att konglomerat uppstår. 

Detta gäller särskilt om tillväxtmöjligheterna i den befintliga verksamheten är begränsade, ägarstyrningen svag och koncernledningens kunskap kring kapitalallokering bristfällig. Allt för ofta ser vi stora börsnoterade bolag genomföra transformativa förvärv som ändrar verksamheten i grunden och vanligtvis förstör värden för dess aktieägare. Oftast sker dessa större förvärv med en dyr prislapp och en markant ökad skuldsättning.

Finns det då exempel på bolag som växer snabbt genom förvärv inom olika branscher och samtidigt förblir effektiva och genererar en attraktiv avkastning till sina aktieägare? Det korta svaret är ja. På Stockholmsbörsen finns ett antal bolag som lyckats med just detta. Ofta går de under beteckningen serieförvärvare.  

Löpande förvärv som affärsidé

Det finns ingen vedertagen definition av serieförvärvare. Men oftast avses ett bolag vars affärsidé i mångt och mycket består av att löpande förvärva och äga flertalet, oftast mindre, företag för att sedan nyttja deras kassaflöden till att förvärva nya företag. 

För att klassas som serieförvärvare bör det finnas en viss kontinuitet i företagsförvärven, där lejonparten av de kassaflöden som genereras sysselsätts i nya förvärv. 

Serieförvärvare äger oftast bolag inom flertalet branscher och länder, vilket skapar en god riskspridning i verksamheten. De största serieförvävarna på Stockholmsbörsen äger mellan 150 och 250 självständiga bolag. 

Varför ska man äga serieförvärvare?

I vår diskretionära nordiska aktieportfölj äger vi tre serieförvärvare: Addtech, Lifco och Indutrade. Dessa har några skillnader i sin branschexponering där Addtech är stora inom energiomställningen och automation medan Lifco har stor exponering mot dentalprodukter och tillbehör för grävmaskiner. Indutrades största exponering är mot medicinteknik & läkemedelsindustrin. 

Bolagens årliga omsättnings- och rörelseresultatstillväxt för de senaste fem åren är runt 15 respektive 20 procent, där drygt hälften av tillväxten kommer från förvärv. 

De har även, generellt sett, en låg skuldsättning och god kassaflödesgenerering vilket möjliggör fortsatt förvärvsdriven tillväxt.

Framgångsfaktorer för serieförvärvare

Att vara en serieförvärvare innebär inte framgång per automatik för bolaget och dess aktieägare. Det finns flertalet exempel på bolag som har försökt skapa en framgångssaga på börsen men som hamnat snett och fått se både verksamheten och aktiekursen haverera. 

De framgångsrika serieförvärvarna skiljer sig åt i en rad hänseenden men vi ser nedan gemensamma faktorer som förenar dem och som vi tror har varit avgörande för deras framgång: 

• Förvärva kvalitet; nischade bolag som har en stark ställning och bland annat kan höja priserna
• Betalar ”rätt” pris
• Låta förvärven fortsätta verka decentraliserat
• Vårda sin balansräkning och inte bli för högt skuldsatt
• Disciplinerad förvärvsagenda

Förvärva kvalitet

De mest framgångsrika serieförvävarna köper endast företag där de har en god kunskap om branschen och där de bolag som förvärvas oftast har en stark och/eller nischad marknadsposition samt god lönsamhet. 

Mycket handlar om att förvärva rätt saker till rätt pris och sedan ta hand om det man förvärvat. I lyckade exempel betyder det oftast att låta förvärvade bolag fortsätta driva verksamheten med en hög grad av självständighet, dvs, decentraliserat. 

Ett genomgående tema är förvärv av entreprenöriella bolag där en stor del av framgången härstammar från bolagets kultur. 

Betala rätt pris

Att genomföra kvalitativa företagsförvärv är inte tillräckligt. Betalar de för mycket för ett förvärv blir det inte värdeskapande för aktieägarna, trots hög kvalitet på det förvärvade bolaget. Ett vanligt pris ligger kring sju och åtta gånger det förvärvade bolagets rörelseresultat. 

Det innebär en hög avkastning på det investerade kapitalet för serieförvärvaren och möjliggör en långsiktigt värdeskapande vinsttillväxt. 

Decentraliserad styrning

Efter genomfört förvärv styrs bolagen ofta decentraliserat. Det vi ofta hör från serieförvärvare som lyckats, är att de vill att de förvärvade bolagen ska fortsätta som tidigare. De förvärvar helt enkelt något som de anser vara bra från början och som inte behöver synergier eller annat för att vara en bra affär. 

Även incitamentsstrukturen är väldigt viktig. De bästa serieförvävarna sätter upp rätt typ av incitament för ledningen i de förvärvade bolagen, oftast baserade på de genererade kassaflödena. 

En del bolag binder väldigt mycket kapital för att möjliggöra sin vinsttillväxt. Men då det är kassaflödet som möjliggör framtida förvärv är det bättre att försöka förvärva bolag som fokuserar på det istället för att ”snöbollen” ska kunna rulla vidare.

Vårda balansräkningen

En annan viktig faktor är att vårda balansräkningen och inte bli för skuldsatt. Miljön med högre räntor har visat på vikten av att ha en stark balansräkning för att kunna fortsätta förvärva istället för att bli tvingad att sälja bolag till en låg värdering. 

Disciplinerade förvärv

Vår bild är att om ovan kriterier inte uppfylls så väljer de att inte genomföra förvärvet. Att köpa ett dåligt bolag kostar både tid och pengar att vända. Därför är de bästa affärerna oftast de som inte blir av. 

En stor del av serieförvärvarnas framgång är att de är så pass disciplinerade att felstegen blir få. Utgångspunkten för de lyckade förvärven är att man ska äga det man köper i evighet. Då blir det än viktigare att vara kräsen och göra rätt från början.

Värt att betala för kvalitet – även i serieförvärvarna

Många av ovan nämnda framgångsfaktorer gäller naturligtvis även för bolag som inte har en lika utpräglad förvärvsagenda men där fokus på förvärv kan ge en extra hög tillväxttakt. 

Flera andra serieförvärvare värderas lägre än de tre vi har i den nordiska aktieportföljen. 

Vår bedömning är dock att förutsättningarna är mycket goda för att serieförvärvarna Addtech, Indutrade och Lifco kan fortsätta skapa bra värden även framöver så länge de håller fast vid sin strategi. 

Risken för bristfällig kapitalallokering eller imperiebyggande bedömer vi som högst begränsad och att risken minskar genom att de genomför många mindre förvärv istället för några få stora.

Man blir aldrig för gammal för att leka, eller som Astrid Lindgren sade ”man måste ha barnasinnet kvar annars blir man aldrig vuxen”. Därför kom jag nyligen att tänka på leken ”Gömma nyckeln”.

”Gömma nyckeln” går ut på att en gömmer ett objekt och de andra letar efter det. Gömmaren kan sedan ge ledtrådar via fågel, fisk eller mittemellan för att signalera vilken höjd objektet ligger på.

Det är dock inte bara för ro skull som jag kommer att tänka på denna lek. Leken – eller uttrycket fågel, fisk eller mittemellan – utgör nämligen en bra liknelse med amerikansk ekonomi. Just nu diskuteras det om USA:s tillväxt och inflation håller på att ta fart igen (fågel), kraschlanda (fisk) eller mjuklanda (mittemellan). Men varför ska vi bry oss om USA?

Makrodata är ”nya” middagssamtalet

Jag började jobba under finanskrisens efterdyningar. Strax därefter utlovades en folkomröstning om Storbritanniens EU-medlemskap. Kring denna tid införde Riksbanken negativ styrränta. Listan på betydelsefulla händelser de senaste åren kan göras lång. Trots detta har marknaden sällan brytt sig särskilt mycket om data som rör den makroekonomiska utvecklingen. Kanske beror det på att centralbankerna samtidigt tryckt pengar, vilket fått riskfyllda tillgångar att gå bra.

Möjligen är det detta som ändrats och gjort makrodata till ett middagssamtal igen. För när inflationen varaktigt steg fick centralbankerna bråttom att dra i handbromsen och minska likviditeten genom att höja styrräntor och sälja värdepapper. I en sådan miljö blev finansmarknaden orolig. Helt plötsligt blev makrodata relevant igen.

Alla blickar på USA

Som brukligt sneglade investerare på USA. Där toppade inflationen först och den amerikanska centralbanken, Fed, var snabbast med att strama åt. Sedan dess har mycket hänt och diskussioner om vem som ligger först i cykeln florerar. Detta märks också på marknadens prissättning där tron på amerikanska räntesänkningar har senarelagts till sommaren och tajmingen mellan centralbankerna nu synkroniserats. Men tillbaka till frågan – varför ska vi bry oss om USA? 

USA förblir elefanten i rummet

Tidigare riksbankschef Stefan Ingves sade: ”om din granne är elefant och sprutar vatten med snabeln så stänker det på dig”. 

I detta fall är USA elefanten. USA är fortfarande en av världens största ekonomier och utifrån ett finansmarknadsperspektiv den viktigaste marknaden. Uttryckt annorlunda: Fed påverkar Europa! 

Även om centralbankerna inte har ett uttalat mål att följa varandra är det svårt att avvika alltför mycket givet fria kapitalflöden. Om exempelvis USA höjer styrräntan medan Europeiska centralbanken (ECB) och Riksbanken sänker styrräntorna är det rimligt att dollarn stärks vis-à-vis euron och kronan. Det driver upp importpriser och inflation. Följaktligen skulle ECB och Riksbanken ha svårt att stimulera tillräckligt och räntorna skulle stiga även här.

Hösten utgör ett mer aktuellt exempel. Efter att Fed signalerat att marknadsräntorna var tillräckligt höga blev det en synkroniserad nedgång av obligationsräntorna. Samtidigt såg vi att börser gick starkt och kronan stärktes. Rörelserna gynnade våra portföljer, som levererade en god avkastning när 2023 summerades.

Det som händer i USA påverkar svensk finansmarknad! Det påverkar också våra portföljer eftersom aktieportföljerna har en betydande andel investerat i USA. 

Mellanmjölken förblir svenskens favorit

Hur står det då till med USA? Under fjolåret förutsåg många en recession, vilket fortfarande inte har inträffat. Istället fick vi en hög amerikansk BNP-tillväxt och data för januari visar en stram arbetsmarknad. Samtidigt är KPI hög. Den snabbtänkte skulle hävda att fågeln är bästa ledtråden, men så enkelt är det inte.

Mer uppdaterad data visar att USA:s ekonomi möjligen bromsar in. Detaljhandeln, som ses som en ledande indikator för BNP- tillväxten, tappade fart i januari. Även industriproduktionen växlade ned. Det skulle i så fall tala för fisken.

Men i landet lagom gillar vi mellanmjölken. Lek med tanken att tillväxten och inflationen accelererar. I ett sådant scenario skulle Fed avvakta med att sänka styrräntan och efterfrågan skulle dämpas. Skulle inflationen ändå inte ge vika kan Fed på nytt höja räntan. 

Prisdata visar dock att så inte behöver bli fallet. Exempelvis visar Atlanta Fed:s löneindikator att lönetillväxten har dämpats, även om den är kvar på en förhöjd nivå. Samtidigt ser vi en produktivitetstillväxt, vilket gör att stigande löner inte måste vara inflationsdrivande och bekymra Fed. Fed:s regionala konjunkturbarometrar visar också nära normala prissignaler. Vårt huvudscenario är att mittemellan – eller på ekonomspråk; en mjuklandning – är den bästa ledtråden.

Pyspunka föredras

Det bästa för marknaden är en pyspunka där konjunkturen gör att bolagsvinster stiger, samtidigt som inflationen faller. Blir konjunkturen för stark riskerar inflationen öka och räntesänkningarna senareläggs. Blir konjunkturen för svag – även om inflationen faller – kan investerare oroas för recession och att bolagsvinster inte upprätthålls.

Vid en amerikansk mjuklandning ser vi att riskfyllda tillgångar gynnas. Inom vår Globala aktieportfölj överviktar vi Nordamerika. Vi har även en övervikt mot företagsobligationer inom High Yield, där vårt fondval har en betydande USA-andel. Slutligen finns alltså viss samvariation mellan marknader. I en miljö där räntor faller och riskaptiten ökar bör även Nordiska aktier gynnas, vilket är ytterligare ett tillgångsslag vi gillar.

Det betyder att i landet lagom förespråkar vi mellanmjölken, eller mittemellan om vi som vuxna ska ge oss in i leken och ha vårt barnasinne kvar.

Ta del av vår aktuella marknadssyn i form av vår taktiska allokeringsindikator.